搜索的护城河, 云端的盈利, 与 GPU 的账单。
Alphabet FY2025 营收 4,028 亿美元(+15%),净利润 1,322 亿美元(+32%),Google Cloud 营收首次突破 587 亿美元且全年营业利润 139 亿美元——云业务正式从”烧钱”切到”结构性盈利”。与此同步,资本开支从 FY2024 的 525 亿飙升至 914 亿美元(+74%),数据中心与自研 TPU/Nvidia GPU 投入创历史之最。本报告基于最新三份 SEC 文件——FY2025 10-K、Q3 2025 10-Q、Q2 2025 10-Q。
速览
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 股票代码 | NASDAQ : GOOGL / GOOG |
| CIK | 0001652044 |
| FY25 营收 | $402.8B(+15.1%) |
| 净利润 | $132.2B(+32.0%) |
| Cloud | $58.7B(+35.8%) |
| 资本开支 | $91.4B(+74.1%) |
§01 · 关键指标 — 一眼看完
图片:Wikimedia Commons / CC BY-SA 4.0。
| 指标 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
| FY2025 营收 | $402.8B · YoY +15.1% | FY2024: $350.0B · FY2023: $307.4B |
| FY2025 净利润 | $132.2B · YoY +32.0% | 稀释 EPS $10.81 vs FY24 $8.04 |
| 营业利润 | $129.0B · YoY +14.8% | 营业利润率 32.0%,与上年持平 |
| 自由现金流 FCF | $73.3B · +0.7% YoY | OCF $164.7B − Capex $91.4B |
| 现金 + 有价证券 | $126.8B · +32.6% | 现金 $30.7B · 证券 $96.1B |
| Google Cloud 营收 | $58.7B · +35.8% | 营业利润 $13.9B · 利润率 23.7% |
| 资本开支 Capex | $91.4B · +74.1% | FY24: $52.5B · 数据中心 + GPU/TPU |
| 回购 + 分红 | $55.6B · −20.1% | 回购 $45.4B · 股息 $10.2B |
FY2025 是 Alphabet “云端盈利 + 资本重投” 双主线兑现的一年:Google Cloud 营业利润率由 14% 升至 23.7%、Google Search & other 收入同比再增 $26.4B(抗住了 AI 搜索替代的叙事),同期 Capex 创纪录抬升至营收的 22.7%——“以高资本烧 AI 赛道、同时用搜索+云现金喂起来” 是本轮财年主线。
— 本研究综合 10-K / 10-Q 披露口径,数据未经再审核
§02 · 业务组成 — services, cloud, bets
营收结构 · 按三大报告口径
Google Services 仍占 85.1%($342.7B),Google Cloud 占 14.6%($58.7B),Other Bets 仅 0.4%($1.5B)。Cloud 占比从 FY23 的 10.8%、FY24 的 12.4% 稳步扩张至 14.6%,结构迁移清晰。
Google Services 内部拆分
Search & other($224.5B)单项即占 Services 的 65%,YouTube 广告 $40.4B(12%),Network $29.8B(9%),订阅 / 平台 / 设备(YouTube TV、Premium、Google One、Play、Pixel 等)$48.0B(14%)——订阅条线 YoY +19%,是广告以外最活跃的变现极。
Cloud 营收季度走势
Cloud 从 Q1 的 $12.3B 逐季递增至 Q4 的 $17.7B,单季同比增速稳定在 30%–40% 区间;Q4 营业利润率估算约 30%。Revenue Backlog $242.8B,其中 ~55% 将在 24 个月内确认。
资本开支 · FY23 → FY25
Capex 两年翻 2.8 倍:$32.3B → $52.5B → $91.4B。重点为 数据中心扩建 + 自研 TPU v7 + Nvidia Blackwell 采购。公司另披露 2026 全年 Capex 指引将进一步抬升,FCF 会因此承压。
季度营收与同比 · 2025 全年
季度营收线性扩张,Q4 突破 $113.8B、同比 +17%;Q4 同比增速显著加速,主因 Cloud 释放与广告 CPM 走强。
地域营收结构 · 按客户账单地址
FY2025 · 单位百万美元(占比 %)。
| 地区 | FY 23 | FY 24 | FY 25 | 占比 |
|---|---|---|---|---|
| 美国 US | 146,286 | 170,447 | 194,229 | 48 % |
| EMEA | 91,038 | 102,127 | 117,152 | 29 % |
| APAC | 51,514 | 56,815 | 67,680 | 17 % |
| Other Americas | 18,320 | 20,418 | 23,902 | 6 % |
| 套期保值 Hedging | 236 | 211 | (127) | 0 % |
| 合计 | 307,394 | 350,018 | 402,836 | 100 % |
§03 · 损益 — 成本与利润
损益表 · 合并口径(三年)
截至 12/31 · 单位百万美元。
| 项目 | FY 23 | FY 24 | FY 25 | YoY |
|---|---|---|---|---|
| 总营收 | 307,394 | 350,018 | 402,836 | +15.1% |
| › Google Services | 272,543 | 304,930 | 342,721 | +12.4% |
| › Google Cloud | 33,088 | 43,229 | 58,705 | +35.8% |
| › Other Bets | 1,527 | 1,648 | 1,537 | −6.7% |
| 营收成本(含 TAC) | 133,332 | 146,306 | 162,535 | +11.1% |
| › 其中 TAC | — | 54,900 | 59,926 | +9.2% |
| 研发 R&D | 45,427 | 49,326 | 61,087 | +23.8% |
| 销售与营销 | 27,917 | 27,808 | 28,693 | +3.2% |
| 行政管理 | 16,425 | 14,188 | 21,482 | +51.4% |
| 总成本 | 223,101 | 237,628 | 273,797 | +15.2% |
| 营业利润 | 84,293 | 112,390 | 129,039 | +14.8% |
| 其他收益(损失) | 1,424 | 7,425 | 29,787 | +301% |
| 所得税 | 11,922 | 19,697 | 26,656 | +35.3% |
| 净利润 | 73,795 | 100,118 | 132,170 | +32.0% |
| 基本 EPS | $5.84 | $8.13 | $10.91 | +34.2% |
| 稀释 EPS | $5.80 | $8.04 | $10.81 | +34.5% |
G&A 大幅抬升主因 Q3 2025 计提 $3.5B EC(欧盟)反垄断罚款;其他收益抬升主要为股票投资公允价值变动收益 $24.6B。
分部营业利润(3 年)
三段故事:
Services: $95.9B → $121.3B → $139.4B(+15%)
Cloud: $1.7B → $6.1B → $13.9B(+127%)
Other Bets: −$4.1B → −$4.4B → −$7.5B(亏损扩大,Waymo & Verily 投入增加)
Alphabet-level: −$9.2B → −$10.5B → −$16.8B(含 $3.5B 欧盟罚款 + 集中 AI 研发)
§04 · 资产负债 — $127B cash, $247B PP&E
合并资产负债表 · 12/31
FY2024 vs FY2025 · 百万美元。
| 项目 | 2024 | 2025 | Δ |
|---|---|---|---|
| 现金及等价物 | 23,466 | 30,708 | +7,242 |
| 有价证券 | 72,191 | 96,135 | +23,944 |
| › 现金 + 证券合计 | 95,657 | 126,843 | +31,186 |
| 应收账款 | 52,340 | 62,886 | +10,546 |
| 流动资产 | 163,711 | 206,038 | +42,327 |
| 非有价证券(持股) | 37,982 | 68,687 | +30,705 |
| PP&E 净值 | 171,036 | 246,597 | +75,561 |
| 经营租赁资产 | 13,588 | 15,221 | +1,633 |
| 商誉 | 31,885 | 33,380 | +1,495 |
| 总资产 | 450,256 | 595,281 | +145,025 |
| 流动负债 | 89,122 | 102,745 | +13,623 |
| 长期债务 | 10,883 | ~46,400 | +35,500 |
| 总负债 | 125,172 | 180,016 | +54,844 |
| 股东权益 | 325,084 | 415,265 | +90,181 |
2025 年长期债务大幅增加:为支持 AI 资本开支与回购,公司于 2025 年新发行多批 Senior Notes(至 2028–2065 期限)。
资本支出 vs PP&E
PP&E 净值从 $171B 升至 $246.6B——相当于两年内再造一个 Alphabet 的物理基础设施。
三类股本 · 投票结构
Class A(1 票) / Class B(10 票) / Class C(0 票)。
| 类别 | 股数 | 投票权占比 |
|---|---|---|
| Class A · GOOGL · 1× | 5,822M | 45% |
| Class B · 10× 投票 | 837M | 52.7%(Page & Brin) |
| Class C · GOOG · 无投票 | 5,438M | 0% |
按股数 C 占 45%、A 占 49%、B 仅占 7%,但 Class B 有 10× 投票权——Larry Page & Sergey Brin 合计持有约 89.3% 的 B 股,据此掌控约 52.7% 的投票权(截至 2025-12-31),两位创始人仍然对公司有决定性控制。
§05 · 现金流 — from $165B OCF to $91B of servers
OCF / Capex / FCF · 三年
OCF 由 $125B 升至 $164.7B(+31%);但同期 Capex 由 $52.5B 飙至 $91.4B(+74%),致 FCF 基本走平于 $73.3B。FCF / 净利润 = 0.55,明显低于 Services-only 公司的 ≥1 水平——资本周期特征明显。
股东回报 · 回购 + 分红
FY25 回购 $45.4B(-27% vs FY24 的 $62.0B,资金向 Capex 倾斜);分红规模扩大:FY24 初启 $7.5B → FY25 $10.2B(每股 $0.83)。全年股东回报合计 $55.6B,回购 + 分红 / FCF = 76%。
现金流要点
- OCF 仍在扩张,但 FCF 进入”高资本期”。 OCF +31%,Capex +74% ——Capex / OCF 比由 42% 升至 55%,仍健康,但自由现金流曲线明显变平。2026 年公司已指引 Capex 继续抬升。
- SBC 稳定在 $25B 左右。 FY23 $22.5B → FY24 $22.8B → FY25 $25.0B,占营收比由 7.3% 缓降至 6.2%,相对大型科技同业处于较低水平。
- 分红初启,但尚未形成”稳态”。 2024 Q2 首次宣布派发现金股息(每季 $0.20),2025 每季 $0.21 → 全年 $0.83;但这仍只占 FCF 的 14%,后续抬升空间大。
- 为 Capex 发行长期债券。 FY25 长期债务由 $10.9B 升至约 $46.4B;多批 Senior Notes(2028–2065 到期)以 AA+/AA 票面发行——典型的”低利率放大资本回报”玩法。
§06 · 高管与治理 — Pichai + Ashkenazi + the founders
Named Executive Officers
以下为 FY2025 10-K(2026-02-05 提交)签字人及代理授权中识别出的核心高管。报告期内最大人事变动为 2024 年 7 月 Anat Ashkenazi 接任 CFO,Ruth Porat 升任 President & Chief Investment Officer 并继续负责 Other Bets 与长期投资——FY2025 全年运行稳定,无额外 Item 5.02 披露。
| 职位 | 姓名 | 备注 |
|---|---|---|
| CEO · 董事 | Sundar Pichai | Chief Executive Officer(Principal Executive Officer)首席执行官 · 董事。2015 年出任 Google CEO,2019 年起兼任 Alphabet CEO,印度裔,加入 Google 20 余年。主导 Search / Chrome / Android 现代化,以及近三年 Gemini 模型线与 AI 基础设施投入。董事会章程规定 CEO 须由 Class B 创始人支持出任。 |
| CFO · SVP | Anat Ashkenazi | Senior VP & Chief Financial Officer 首席财务官。2024 年 7 月从 Eli Lilly(已任 CFO 3 年)加入 Alphabet,成为公司第二任 CFO。以成本纪律 + 长线资本规划见长,FY2025 G&A 扩张部分即由其主导的法律计提与组织重组驱动。与 Pichai 同为 10-K 代理人。 |
| President · CIO | Ruth M. Porat | President & Chief Investment Officer 总裁 · 首席投资官。2015 年加入任 CFO,2024 年 7 月起升任 President & CIO,负责 Other Bets(Waymo、Verily、Calico) 以及长期资本配置。10-K 披露其于 2025-11-29 签订新 Rule 10b5-1 计划,2026-03-02 起售出至多 154,486 股 Class C。 |
| PCAO | Amie Thuener O’Toole | VP & Principal Accounting Officer 会计官。负责 Alphabet 集团会计政策、财务报告与内控,10-K 作为 Principal Accounting Officer 签字。长期在 Google 财务体系内任职,前任为 Alphabet 过往多份年报签字人。 |
关键人事/治理变动记录
2024 – 2025 · 10-Q / 10-K / 8-K 披露。
- 2024-06. 宣布 Anat Ashkenazi 将接任 CFO;Ruth Porat 改任 President & CIO。
- 2024-Q2. 首次宣布现金股息($0.20 / 季) + $70B 回购授权。
- 2025-Q2. Google Cloud 营业利润率首次突破 20%;Capex 指引进一步抬升。
- 2025-Q3. 计提 $3.5B 欧盟反垄断罚款(Google Ad Tech 案),影响 Alphabet-level 费用。
- 2025-Q4. DOJ Search 反垄断案剩余补救措施仍在上诉;AI Overviews 进入约 40 个国家。
董事会构成
10 名董事 · 2026-02 10-K 签字页。
| 董事 | 角色 |
|---|---|
| John L. Hennessy | Chair · 独立 |
| Sundar Pichai | CEO · Director |
| Larry Page | Co-Founder |
| Sergey Brin | Co-Founder |
| Frances H. Arnold | Independent |
| R. Martin Chávez | Independent |
| L. John Doerr | Independent |
| Roger W. Ferguson Jr. | Independent |
| K. Ram Shriram | Independent |
| Robin L. Washington | Independent |
虽有 10 名董事、8 位独立,但 Class B 股由 Page/Brin 基本全部持有,两位创始人合计控制 ~52.7% 投票权,Alphabet 实质上仍为创始人掌控的”三级股”公司。独立董事结构在决定回购/并购/章程方面受控。
§07 · 风险 — what could derail the AI-cloud bet
- 反垄断持续压制 · DOJ Search + EC Ad Tech。 美国 DOJ Search 反垄断案败诉后进入补救阶段(可能被强制分拆 Chrome 或限制默认搜索支付);FY2025 又因欧盟 Ad Tech 案计提 $3.5B 罚款。监管结构性地削弱”默认搜索分发”与”广告技术栈垂直整合”两大护城河。Alphabet 已上诉,但现金流和业务结构风险显著。
- AI 时代搜索范式转移。 AI Overviews、ChatGPT Search、Perplexity 等产品重塑用户查询入口。10-K 承认 “AI 正在快速重塑广告行业”——若用户在 AI 概览直接获取答案,传统 10 蓝链与点击-成本模型会被挤压。Google Search & other 虽然 FY25 再增 $26.4B,但增速依赖 CPM(+7%)与查询次数(+6%),结构性风险 1–2 年内显现。
- Cloud 竞争与 Capex 回报周期。 Capex 从 $52.5B 升至 $91.4B,大部分投入 AI 服务器、TPU v7 + Nvidia Blackwell。竞争对手 AWS / Azure 同时提升 Capex,云定价战不断。若 Gemini 企业版采用不及预期,或 AI 基础设施过剩,折旧摊销将以 5-6 年级数回压利润表,营业利润率压力从 2026 年开始显现。
- 广告周期性 + 全球宏观。 70% 以上营收仍来自广告,与全球 GDP 与消费者信心高度相关。一旦美国/欧洲衰退,或选举后广告投放预算收紧,Google Search、YouTube、Network 三线同时承压;TikTok、Meta Reels、Amazon Ads 持续抢夺用户注意力。
- 中国与地缘政治。 中国市场从未直接变现;Android / Chrome / YouTube / Play 均在中国受限。但供应链层面,Pixel 与数据中心硬件仍有中国上游依赖;潜在对台海出口管制、对中 AI 芯片限制均会引起 Capex 与供应节奏扰动。10-K 将中国列为地缘专项风险。
底线观察 · 搜索仍是现金引擎,云是增长二号位,资本开支是故事的”分子”。
Alphabet FY2025 给出了一份”攻守兼备”的年报:
- Google Services 仍在 +12% 扩张、未被 AI 吃掉
- Google Cloud 利润率从 14% → 23.7%,结构性盈利兑现
- 资本开支抬升至 $91B — 2026 仍加速
- 创始人通过 Class B 继续掌控 52.7% 投票权
“赚了一个 Microsoft,花了一个 Oracle,盖了一个 AWS”——FY2025 的 Alphabet。
§08 · 估值 — valuation in context
GOOGL 当前估值
数据截至 2026-04-17 · 收盘价。
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 股价 | $341.68 |
| 市值 | $4.11T |
| P/E (TTM) | 31.4× |
| P/S (TTM) | 10.2× |
| EV/EBITDA | 23.1× |
| FCF Yield | 2.0% |
| 52W 区间 | $146.10–$349.00 |
同行对比
TTM multiples · 最新。
| 股票代码 | 股价 | 市值 | P/E | P/S | EV/EBITDA | FCF Yield |
|---|---|---|---|---|---|---|
| GOOGL | $341.68 | $4.11T | 31.4× | 10.2× | 23.1× | 2.0% |
| MSFT | $422.34 | $3.14T | 26.5× | 10.3× | 16.0× | 2.6% |
| AMZN | $250.56 | $2.69T | 35.0× | 3.8× | 18.9× | 0.4% |
| META | $686.97 | $1.74T | 26.8× | 8.8× | 15.6× | 2.9% |
按 TTM 口径,GOOGL 以 31.4× P/E 和 23.1× EV/EBITDA 交易,在四家 Mega-cap 中处于最贵区间——这与历史上”因搜索周期性 + 反垄断悬顶而折价”的叙事相反:市场已把 Gemini 护城河、Cloud 23.7% 利润率、以及 FY25 净利 +32% 的业绩溢价进去。MSFT(16.0×)与 META(15.6×)EV/EBITDA 明显更低,前者因 AI Capex 故事久期长、收入结构稳,后者因 Reality Labs 持续亏损拖累估值。AMZN 则以 34.8× P/E 但仅 0.4% FCF Yield 显示零售薄利 + AWS 重新投资的极端形态——2026 年 $200B Capex 指引几乎吞没自由现金流。
FCF Yield 序列(META 2.9% ≈ MSFT 2.6% > GOOGL 2.0% >> AMZN 0.4%)把 AI Capex 的差异化消耗说得最直观:四家合计 2026 年 Capex 指引接近 $5,000 亿美元,都在烧自家现金换算力,但 GOOGL 比其他两家 Mega-cap 更贵——这需要 Cloud 继续 +35% 增长 + 搜索抗住 AI 替代来维持,是本轮估值最脆弱的”前置假设”。