当油价撑不住,黄金在裸奔。

过去十二个月,大宗商品市场出现了一种少见的分化:石油价格在 OPEC+ 的”供给管理”与中国需求疲软之间来回拉扯,WTI 一度跌破 $58 逼近 Goldilocks 下沿;而黄金却在央行”去美元化”购金 + 地缘溢价 + 实际利率回落三因子共振下,从 $3,200 一路刷新至 $4,800+,年度涨幅逼近 50%。本页把这两条曲线、以及把它们连起来的四根宏观绳——DXY、10 年期美债、OPEC+ 决定、Fed 路径——摊开来看一遍。

§01 · 综述 — a big-picture recap

把 2025 年 4 月到 2026 年 4 月这段窗口压缩成一句话:能源走”过剩叙事”,贵金属走”信用叙事”。油市从 2025 年春末的 $80 区间,被 OPEC+ 四月初宣布的增产计划和中国 PMI 连续走弱一路砸到 2025 年 9–10 月的 $55-60 低点;之后因 Fed 连续三次降息、OPEC+ 在 11 月转为”暂停增产”、以及 2026 年 3–4 月 美伊危机 + 霍尔木兹封锁威胁 叠加,又被短期抬到 $90+。

黄金则走了完全不同的路径——不是 V,是一条几乎没有回头的楼梯。央行购金连续第三年超过 1,000 吨,叠加美元的结构性走弱(DXY 从 $105 跌到 $98)和美债实际利率下行,金价在 2025 年 10 月首次突破 $4,000,并在 2026 年 4 月触及 $4,878 的历史高点。主要买家依然是中、印、波、土等央行,占央行购金量的 ~42%。

Bottom Line · 这一年最重要的 Macro 变化:“实际利率 × 地缘溢价” 成了定价核心。

油价对 实物供需敏感,波动但回归;金价对 信用与货币体系的不信任敏感,一旦启动就不容易回头。而这两条曲线的中间,站着三个变量——美元指数、10 年期实际利率、OPEC+ 的话语权。把这三个变量理顺,后面的章节就是注脚。

§02 · 原油 — the oil roundtrip

油价的这条 V 型曲线,如果只看起点和终点,几乎看不出什么——但中间的故事反映了 2025–2026 年全球能源定价机制的三次切换:过剩叙事 → 供给重塑 → 地缘溢价。

三段叙事

① 2025 Q2-Q3 · 过剩叙事。 2025 年 4 月 OPEC+ 宣布加快产量回升,叠加中国制造业 PMI 持续位于 49 下方,WTI 从 $80 一路跌至 9 月 $55-60,全年低点出现在2025-09 附近。EIA 这段时间将 2025 均价下调至 ~$72/bbl。

② 2025 Q4 · 供给重塑。 11 月 2 日 OPEC+ 宣布 2026 Q1 暂停计划中的增产,维持 320 万桶 / 日的削减规模;Fed 连续在 9/10/12 月累计降息 75bp,美元走弱。油价回升至 $65-75 区间。

③ 2026 Q1-Q2 · 地缘溢价。 3 月起美伊紧张升级,4 月 17-20 日美军在阿曼湾截击伊朗船只事件直接把 Brent 推上 $95+。市场重新计价霍尔木兹封锁概率——虽然实际断供风险不大,但溢价就是溢价。

月度收盘对照 · 12 Months

* 2026-04 为 4 月 20 日最新价;历史月度数据为近似月末收盘。口径:WTI = NYMEX CL1 前月;Brent = ICE BR 前月。

驱动因素 · Drivers

1. OPEC+ 的”话语权回归”。 到 2025 年中,八国联盟(沙、俄、伊拉克、阿联酋、科威特、哈、阿尔及利亚、阿曼)仍保留 约 320 万桶 / 日(占全球需求 ~3%)的自愿削减。11 月决定暂停原定 2026 Q1 的回产,直接扭转了市场预期。JPM 警告:若缺乏进一步削减,2026 油价或测试 $40。
2. 中国需求的结构性疲软。 2025 全年中国制造业 PMI 多次位于荣枯线下方,电动车渗透率加速压制汽油需求。IEA 预期 2026 Q1 仍为近年最大的库存累积季,日均累库可达 5 百万桶。IEA: “One of the largest oversupplies in recent years”。
3. 美国页岩的资本纪律。 美国 Shale 产量增速在 $60-65 区间显著放缓——破产潮阴影 + 股东要求派息,让 Permian 盆地的 capex 扩张相较 2022-23 周期明显克制。这抬升了价格地板。WTI < $60 维持两个季度即触发页岩减产。
4. 地缘溢价的三次脉冲。 Russia-Ukraine 冲突持续但已被充分定价;真正造成油价脉冲的是 中东——2025 年 6 月红海船袭、2026 年 3 月美伊外交破裂、4 月霍尔木兹截船事件,每次都给油价贴 $5-10 的风险溢价。霍尔木兹海峡承载 ~20% 全球海运原油。
5. Fed 路径与美元。 Fed 在 2025 年 9/10/12 月连续降息,联邦基金利率目标区间降至 3.50-3.75%。DXY 从 $105 回落到 $98,为美元计价大宗商品提供了结构性支撑。2026 dot plot: 预期年内再降 1 次至 3.4%。
6. EIA 与 IEA 的预期分歧。 EIA 4 月将 2026 年 Brent 预测从 ~$70 上调至 $96,主要反映地缘溢价持续性;而 IEA 仍维持 “结构性过剩” 看法。两家机构口径差距正是当前市场最大的不确定性来源。IEA: 供给偏松 | EIA: 需求偏紧。

“油价在 2026 年可能最终是一段 $65–$95 的矩形震荡,而不是趋势。因为 OPEC+ 会在价格太低时削减,而美页岩会在价格太高时加速。”

— 某大型对冲基金能源组内部 note,2026 Q1

§03 · 黄金 — the gold straight line

黄金的这一年,是”教科书级别”的宏观交易范本——实际利率下行 + 美元贬值 + 央行购金 + 地缘避险,四因子同步共振。不同之处在于,央行购金这条变量并不是短期情绪,而是 2022 年俄罗斯外储被冻结之后结构性迁徙的延续,所以它既提供了价格地板,也在重新估值整个黄金曲线。

四个里程碑

$3,500 · 2025-04 首次突破历史前高。驱动:美国对等关税扩大 + 俄乌谈判僵持。

$4,000 · 2025-10 首次登上四位数整数。驱动:Fed 开启降息周期 + 中国央行连续 10 个月增持。

$4,534 · 2025-12-26 2025 年全年高点(USAGOLD 口径)。

$4,878 · 2026-04 新的历史高点。驱动:美伊危机 + Fed 降息预期未被打破 + JPM / GS 上调目标价至 $5,000-6,000。

Record High Callout · 12 个月内上涨 ~50%,在”没有系统性崩溃”的环境下,这是非常罕见的。

过去 50 年,金价在 12 个月内上涨超过 50% 总共只出现过几次:1979-80 年石油危机、2008 年 GFC、2020 年 COVID。这次的特殊之处是——美国股市也在创新高、信用利差也在收窄。传统的”黄金 vs 风险资产”负相关叙事在这一轮被 Debasement Trade(货币贬值交易) 主导的新叙事改写。

月度收盘对照 · 12 Months

* 2026-04 为 4 月 20 日现货价。历史月度为 LBMA PM Fix 或月末收盘的近似值;年度高点数据参照 USAGOLD。

驱动因素 · Drivers

1. 央行购金的”基本负荷 (Base Load)”。 2025 年央行购金 1,237 吨——连续第三年 > 1,000 吨。中国人行新增 260 吨;印度、波兰、土耳其紧随其后。World Gold Council 预期 2026 购金 750-850 吨,仍属历史异常高位。BRICS+ 全球黄金储备占比从 11.2%(2019)→ 17.4%(2025)。
2. 美元走弱 + 实际利率下行。 DXY 从 2025 年春的 $105 跌至 2026 年 4 月的 $98;10 年期名义利率虽在 4.2-4.5% 区间,但 10 年期 TIPS 实际利率从 ~2.2% 降至 1.5% 附近——历来金价最重要的单因子驱动。实际利率 = 名义 − 通胀预期,黄金的”机会成本”。
3. 关税 + 贸易战的 “Debasement Trade”。 2025 年的”对等关税”扩大 → 美国财政赤字承压 → 市场对美元购买力的长期信任下滑 → 私人与机构投资者加入央行阵营,ETF 持金量从 2025 年中起连续 10 个月净流入。GLD + IAU 资产规模 2025 → 2026 增长 > 35%。
4. 地缘避险的”持续叠加”。 俄乌未终、中东升级、美伊外交破裂、霍尔木兹紧张——黄金不需要”新”的战争,只需要尾部风险不消退。过去十二个月,地缘风险指数(GPR)始终高于长期中位数。GPR > 150 时,黄金 12M 收益历史中位数 +22%。
5. 机构目标价的”正反馈”。 JPM(Q4 目标 $5,000)、GS(中期目标 $5,200)、UBS、Citi 接连上调目标。卖方目标价是 CTA / Macro Funds 的定位依据,形成”卖方 → 买方 → 价格”的正反馈。$6,000 长期看法已不再边缘。
6. 68% 的央行计划继续增持。 World Gold Council 2026 年调查:68% 受访央行计划在 2026 年继续增持黄金(2025 年为 62%)。这条数据本身就是自我实现的预期——它让金价不再需要新的”故事”就能维持强势。“无对手方风险” (no counterparty risk)。

§04 · 相关性 — oil, gold, DXY, 10Y

把 油、金、美元、美债利率 这四个变量放在一起看,会发现传统的 “reflation vs. stagflation” 框架过去十二个月失灵了。油价涨但美元跌、金价涨而利率不升——这种组合暗示市场正在为*“长期结构性通胀 + 弱美元 + 高实物需求”* 定价。

12 个月回报 · 12M Returns

关系速查 · Correlation Matrix (approx)

注意 · 相关系数是”平均”,不是”规律”。

过去十二个月 Oil × Gold 的联动性明显高于长周期均值——这并不代表”油金一起涨”是新常态。当 OPEC+ 纪律松动、或者地缘风险显著回落,两者相关性可以快速回到 0 甚至转负。不要把一年的相关性当成下个十年的定价模型。

§05 · 展望 — three scenarios ahead

宏观分析的价值不在于”猜对”,而在于把不确定性结构化。下面三个剧本,是把当下的 key variables——Fed 路径、OPEC+ 纪律、地缘风险、中国需求——排列组合后,最容易出现的三种轨迹。

1. Base · 基准 · Prob 50% · 矩形震荡 + 金价阶梯。 Fed 年内再降 25bp 后进入观察期;OPEC+ 在 $70-80 区间维持纪律,$90+ 时象征性增产;地缘溢价断续。WTI $70-90 宽幅震荡,Brent $75-95,金价继续阶梯上行至 $5,000-5,200。配置含义:能源股现金流友好但 beta 收敛;金矿 & 黄金 ETF 继续跑赢大盘。
2. Bull · 乐观 · Prob 25% · 美伊缓和 + 经济软着陆。 霍尔木兹风险消散,Brent 回落至 $65-75;中国刺激见效,全球 PMI 回升;Fed 在 3.25% 保持耐心,美元稳住 95-100。金价短期回撤至 $4,200-4,500 但央行购金提供地板。配置含义:周期性 beta 最受益(工业、材料);黄金短期回调但结构不变。
3. Bear · 悲观 · Prob 25% · 霍尔木兹封锁 + 滞胀。 美伊全面冲突或海峡部分封锁,Brent 尖峰 $130+;通胀再起,Fed 被迫搁置降息;美元短期反弹但实际利率进一步倒挂。金价冲击 $5,800-6,000,股票多头承压。配置含义:能源 + 黄金双重受益;科技 beta 承压;现金与短久期国债成为对冲工具。

定价三要素 · What to Watch

1. Watch #1 · OPEC+ JMMC Meetings (quarterly) / 联合部长级监督委员会。 每季度重新评估削减规模。若 2026 年 Q2/Q3 任何一次会议宣布重启增产(>200,000 桶/日),油价”供给地板”叙事破裂,Brent 或在数周内跌破 $70。关键触发点: 单次增产 > 200kb/d。
2. Watch #2 · Fed Dot Plot & Real Yields / Fed 点阵图 + 实际利率。 若 2026 年 Fed 开启”第二轮降息”,10Y TIPS 实际利率跌破 1.2%,黄金将进入第二阶段加速——历史上此类窗口金价 6 个月涨幅中位数 +18%。关键触发点: TIPS 10Y < 1.2%。
3. Watch #3 · Hormuz Tanker Traffic / 霍尔木兹海峡日均油轮。 正常 ~50 艘/日。若连续一周跌至 <30 艘/日 = 实际封锁;市场将快速定价 $120+ 的尖峰。监测数据来自 TankerTrackers / Vortexa。关键触发点: 流量 < 30/day 持续 5 天。
4. Watch #4 · PBoC / RBI Monthly Gold Additions / 中、印央行月度购金。 若中国连续 2 个月显示 购金暂停 / 出售(历史上曾在价格过高时发生),“央行基本负荷”叙事会被动摇。届时需要警惕金价 5-10% 级别回调。关键触发点: PBoC 月度变化 ≤ 0 持续 2 个月。

底线观察 · Bottom Line (Equity Allocation) · 过去一年的 Macro 教训,怎么翻译成股票配置。

• 对金价的信号不要只看”避险”——央行购金是结构性再估值。黄金矿业(GDX)+ 实物 ETF(GLD)的双通道配置仍值得维持,即使短期回调 5-10% 也在噪声范围。
• 能源股的 beta 在收敛。XLE 相对 S&P 的超额收益主要来自 2026 Q1 地缘脉冲;基准情景下能源的回报来源更多是分红 + 回购,而非价格 beta。优选资本纪律强、净债务低的 Permian 生产商。
• “美元走弱”利好海外收入占比高的美股。MAG7 里海外占比 > 50% 的公司(AAPL、GOOGL、META)在 DXY 下行期的 EPS 翻译收益率历史上 +2-4%。
• 滞胀情景的对冲不只看黄金——还要看 TIPS(实际利率下行时)、商品 broad basket(能源 + 工业金属)、短久期国债(现金的变体)。不要把所有的尾部风险赌在单一资产上。