从加密 DDoS 防护到AI 推理边缘云。
Cloudflare 于 FY2025 录得营收 21.68 亿美元,同比 +30%,大客户数(ARR > $100K)升至 4,298,全年净回扩 120%。Workers / Workers AI 边缘计算与 R2 对象存储驱动多产品附加,NET 单季节制非 GAAP 营业利润率稳定在 14-15%。本报告基于最新三份 SEC 文件——FY2025 10-K、Q3 2025 10-Q、Q2 2025 10-Q——系统整理业务、资产负债与治理结构。数据口径均以千美元计,除另注明。
速览
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 股票代码 | NYSE : NET |
| CIK | 0001477333 |
| FY25 营收 | $2.17B(+30%) |
| DBNR Q4 | 120%(+9 pp) |
| >$100K 客户 | 4,298(+23%) |
| 现金 + AFS | $4.10B |
§01 · 关键指标 — 一眼看完
图片:Wikimedia Commons / CC BY-SA 4.0。
| 指标 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
| FY2025 营收 | $2.17B · YoY +29.8% | FY2024: $1.67B · FY2023: $1.30B |
| 非 GAAP 营业利润 | $303.9M · 利润率 14% | FY24 $230.1M · FY23 $122.0M |
| 自由现金流 FY25 | $260.6M · YoY +56% | FCF 率 12% · OCF $603M |
| 现金 + AFS 证券 | $4.10B · +82% vs 2024 末 | 6 月发行 2030 Notes 融资 $2B |
| DBNR (Q4 2025) | 120% · +9 pp YoY | Q4 24: 111% · Q4 23: 115% |
| >$100K ARR 大客户 | 4,298 · YoY +22.9% | FY24: 3,497 · FY23: 2,756 |
| 剩余履约义务 (RPO) | $2.50B · 63% 于 12 月内入账 | 可见度提供 14 个月的营收前瞻 |
| 毛利率 FY25 | 75% · -2 pp YoY | 边缘算力/GPU 投入导致边际下滑 |
FY2025 是 Cloudflare「大客户加速 + 边缘 AI 商业化」的关键转折年:大客户数突破 4,300,DBNR 从 Q1 的 111% 线性拉升至 Q4 120%,折射出现有企业客户在 Workers / R2 / Zero Trust / AI Gateway 等多产品上的扩张。公司账上现金+AFS 高达 $41 亿,但同时背负 $32.9 亿可转债,净现金仅 ~$8 亿——后续再融资与股权稀释仍需关注。
— 本研究综合 10-K / 10-Q 披露口径,数据未经再审核
§02 · 业务组成 — 业务怎么拆
地域拆分 · US / EMEA / APAC / Other
美国贡献 49% 收入($1,073.0M),较 FY23 的 52% 缓降——EMEA(28%)与 APAC(15%)增速持续高于美国;其中 APAC 从 $168.8M 增至 $329.8M,两年接近翻番,与日本、新加坡、印度市场的企业版 Zero Trust 与 CDN 合约放量吻合。
客户分层 · 付费客户按规模
付费客户总数从 Q2 的 265.9K 稳步增至 Q4 的 332.5K;大客户(ARR > $100K)从 3,712 增至 4,298,季度净增 289-297 家——较 FY24 同口径季度净增(~150 家)翻倍,说明 GTM 与销售产能的 deliberate ramp 见效。
DBNR · 季度演进
DBNR 从 FY24 末 111% 逐季抬升——Q2 114% → Q3 119% → Q4 120%。120% 虽仍低于 Snowflake (125%) / Datadog (119%) / Zscaler,但 9 pp 的同比改善幅度是 NET 自 2022 高点以来最快的。
非 GAAP 营业利润率趋势
非 GAAP 营业利润率从 FY23 的 9% 扩至 FY24/25 的 14% 稳态。GAAP 口径仍亏 10%——主因 SBC $463M 与摊销。公司未承诺 GAAP 盈利时间表,但 Q3 2025 已实现税前微正 $1.9M。
季度营收 & 同比增速
§03 · 损益 — 成本端
损益表(季度 + 年度)
数值按 SEC 披露口径 · 千美元。
| 项目 | Q2 25 | Q3 25 | Q4 25* | FY 25 | FY 24 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收 | 512,316 | 562,027 | 614,507 | 2,167,937 | 1,669,626 |
| 营收成本 | 128,677 | 146,316 | 161,956 | 552,525 | 378,702 |
| 毛利 | 383,639 | 415,711 | 452,551 | 1,615,412 | 1,290,924 |
| 销售与营销 | 219,359 | 236,309 | 251,138 | 920,817 | 745,791 |
| 研发 | 134,557 | 120,956 | 141,887 | 512,489 | 421,374 |
| 行政管理 | 96,987 | 95,906 | 108,760 | 389,311 | 278,520 |
| 总运营成本 | 450,903 | 453,171 | 501,785 | 1,822,617 | 1,445,685 |
| 经营亏损 | (67,264) | (37,460) | (49,234) | (207,205) | (154,761) |
| 非 GAAP 营业利润 | 72,315 | 85,938 | 89,597 | 303,851 | 230,111 |
| 净亏损 | (50,446) | (1,290) | (12,077) | (102,267) | (78,800) |
* Q4 2025 数据由 FY2025 年报减去 9M 2025(Q3 10-Q 前三季累计)推算所得,非单独披露。
利润率结构
GAAP 经营亏损 $(207.2)M vs 非 GAAP 营业利润 $303.9M,差额主要由三项构成:SBC + 相关薪资税 $489.9M(其中 SBC 主项 $451.5M)、收购无形资产摊销 $15.0M、一次性薪酬费用 $15.0M(Graham-Cumming CTO 退任)。SBC/营收 比从 FY24 的 20% 扩至 FY25 的 21%,稀释仍是核心估值扣分项。
§04 · 资产负债 — 现金 vs 可转债
三期资产负债表对比
6/30 · 9/30 · 12/31 2025 · 千美元。
| 项目 | Jun 30 | Sep 30 | Dec 31 |
|---|---|---|---|
| 现金及等价物 | 1,518,608 | 1,052,644 | 943,536 |
| 可售证券 (AFS) | 2,441,112 | 2,990,864 | 3,157,715 |
| 应收账款 (净) | 297,040 | 348,723 | 401,515 |
| 流动资产合计 | 4,452,843 | 4,581,028 | 4,702,541 |
| 商誉与无形 | 279,879 | 293,115 | 325,908 |
| 总资产 | 5,562,361 | 5,786,395 | 6,036,256 |
| 流动负债(含 2026 Notes) | 857,593 | 2,223,183 | 2,350,563 |
| 可转换优先票据 | 3,260,506 | 1,974,120 | 1,974,120 |
| 总负债 | 4,322,634 | 4,439,379 | 4,577,133 |
| 累计亏损 | (1,191,540) | (1,192,830) | (1,204,907) |
| 股东权益 | 1,239,727 | 1,347,016 | 1,459,123 |
注:2026 Notes($1,293.8M 本金)于 2025 年 Q3 从长期转为流动负债(2026-05 到期);2030 Notes 于 2025-06-17 新发行,本金 $2,000M。
现金 + AFS 堆积
流动性资产合计由 FY24 末的 $2.25B 升至 Dec 31 的 $4.10B,主要来自 6 月新发行的 2030 Notes $2.0B(零息、2030 到期、转股价 $247.67)。扣除 $32.94 亿可转债本金,NET 实际净现金约 $8 亿,而非看上去的”$41 亿钱多”。
可转债结构
发行期 / 到期 / 本金 / 转股价。
| 系列 | 到期 | 本金 | 转股价 |
|---|---|---|---|
| 2026 Notes (0%) | 2026-05 | $1,293.8M | $191.34 |
| 2030 Notes (0%) | 2030-06 | $2,000.0M | $247.67 |
| 合计 | — | $3,293.8M | — |
资产 vs 负债 · 结构比
§05 · 现金流 — OCF 扩张 · SBC 仍重
OCF / FCF / SBC 对比
关键要点
- OCF 跃升 59%。 FY25 经营现金流 $603.1M(OCF/营收 28%),高于 FY24 的 $380.4M。递延收入增长 $206M 为主要非净利润支撑。
- 资本开支大幅抬升。 设备 Capex $315.6M(+70% YoY,15%/营收)+ 软件开发资本化 $26.9M。Workers / R2 / GPU 边缘节点投入是主要驱动。
- SBC/营收 = 21%。 FY25 SBC 现金流口径 $451.5M(+33% YoY);Non-GAAP 调整含薪资税后 $489.9M。比例与 FY24 的 20% 相近——仍为成熟 SaaS 区间的上限。
- 2030 Notes 融资反而吞现金。 6 月 $2B 零息发债,但同步 Cap Call -$283.4M + 2025 Notes 提前赎回 -$172.7M。未来 12 个月需偿付 2026 Notes $1,293.8M。
§06 · 高管与治理 — 谁在掌舵
Named Executive Officers
以下为 2026-02-26 提交的 FY2025 10-K 签字人识别出的核心高管。报告期内无 C-Suite 离任或新聘公告(Q2 / Q3 / 10-K 均无 Item 5.02 重大变动披露)。联合创始人 Prince 与 Zatlyn 合计控制约 50.5% 投票权——仍为事实上的创始人主导公司。
| 职位 | 姓名 | 备注 |
|---|---|---|
| CEO · 联合创始人 · 董事长 | Matthew Prince | Chief Executive Officer & Co-Chair · 联合创始人。2009 年与 Zatlyn / Holloway 共同创办 Cloudflare,自始任 CEO。Harvard Law JD,哈佛法学院讲师。Class B 股及投票协议让他成为事实上的多数投票权持有人——与 Zatlyn 合计 ~50.5% 投票权。 |
| 总裁 · 联合创始人 · 董事长 | Michelle Zatlyn | President & Co-Chair · 联合创始人。掌管产品、市场、客户成功与 GTM。2009 年创办以来一直全职。McGill + Harvard MBA。2019 年 IPO 后外部认定为 Cloudflare 运营端最高级别女性高管,是「Dollar-Based Expansion」战术的推手。 |
| CFO | Thomas Seifert | Chief Financial Officer · 首席财务官。2019 年 IPO 前加入,此前任 Brightstar Corp. CFO、AMD CFO;拥有半导体、通讯、支付领域 CFO 全周期经验。11 月 20 日签署 10b5-1 计划,预计 2027 年 3 月前分步减持至多 187,841 股 Class A。 |
| 首席法务官 | Douglas Kramer | General Counsel & Chief Legal Officer · 总法律顾问。自 IPO 前任 GC,10-K 授权代表签字人之一。前白宫律师、美国司法部副助理总检察长。负责合规、并购法务、政府事务——在 AWS/Fastly 诉讼、俄乌 SaaS 制裁、欧盟 DSA 落地中是关键「盾」。 |
高管变动记录
Q2 2025 – FY2025 · 10-Q / 10-K / 8-K 披露。
- 2025-Q2. 期间无高管离任;2030 Notes $2B 发行完成(6/17),同期赎回部分 2025 Notes。
- 2025-Q3. 期间无高管离任;收购 Replicate(AI 推理托管平台)$50.9M 现金对价。
- 2025-Q4. CFO Seifert 与 CAO Riley 各自签署 10b5-1 分批减持计划;无 Item 5.02 事项。
- 稳定性。 Prince / Zatlyn / Seifert / Kramer 四人自 IPO 以来保持不变——高管阶层为全公开云安全公司中最稳定之一。
董事会构成
10 名董事 · 2026-02 10-K 签字页。
| 董事 | 角色 |
|---|---|
| Matthew Prince | CEO · Co-Chair |
| Michelle Zatlyn | President · Co-Chair |
| Stacey Cunningham | Independent |
| John Graham-Cumming | CTO 退休 |
| Mark Hawkins | Independent |
| Karim Lakhani | Independent |
| Carl Ledbetter | Independent |
| Scott Sandell | NEA 提名 |
| Katie Mitic | Independent |
| Maria Eitel | Independent |
双重股权(Class A 1 票 / Class B 10 票);Prince + Zatlyn 合计持 ~50.5% 投票权,董事、高管及 5% 以上持有人合计达 71.0% 投票权。董事分为三级、三年交错轮选,仅能因故罢免——反恶意收购与外部激进股东能力极强。
§07 · 风险 — 要看紧的几件事
- 持续 DDoS / 大规模攻击事件。 Cloudflare 的品牌以「抗攻击边缘网络」起家,任一重大停摆(2022 I-O 事故、2023 DDoS 记录、2024 6 月 Workers 服务中断)都可能直接影响大客户续约与 NRR。Q1 2024 曾爆发客户集中离网案例——风险自首号列示。
- AWS / Fastly / Akamai 直面竞争。 超大公有云(AWS CloudFront、Azure Front Door)的捆绑定价、Fastly 的 CDN 深度、Akamai 的安全历史——竞争正在压缩 NET 的定价空间。Workers AI 虽开辟了新赛道,但面对 Bedrock/Vertex AI 仍需证明独立壁垒。
- 国际化扩张 · 合规与货币。 海外占比已达 51%,但 FY25 录得 $7.95M Other Expense,其中较大一块为 FX 损失。欧盟 DSA、GDPR、各国数据主权要求(俄罗斯、中东、中国大陆)意味着更重的合规开销与潜在市场退出风险。
- 监管 · 内容审核 · 客户负面行为。 NET 作为「护底层」服务商,历史上多次因终止恶意客户(8chan、KiwiFarms)而陷入媒体风暴。内容审核政策任一方向摆动都可能引发政治压力或诉讼,并影响品牌与员工留存。
- SBC 稀释 + 2026 Notes 再融资。 SBC $451.5M 占营收 21%,稀释年率 ~2%。2026 Notes 本金 $1,293.8M 于 2026-05 到期——虽可选择现金 + 股票结算,但若股价低于转股价 $191.34,则需现金赎回,压缩账面流动性。
底线观察 · 大客户 Flywheel 启动,AI 推理兑现待观。
Cloudflare 进入「企业级厂商」阶段的信号已清晰:大客户数 +23%、DBNR 拉升 9 pp、RPO $2.5B 提供 14 个月营收可见度。估值故事接下来 1-2 年定价关键:
- DBNR 能否站稳 120%+
- Workers AI / R2 是否能披露独立营收线
- 非 GAAP 营业利润率能否升至 17-18%
- 2026 Notes 再融资方案与稀释幅度
“$41 亿账面流动性 · $32.9 亿可转债 · 双重股权 · 创始人双主席”——四条定义了 NET 的攻守边界。
§08 · 估值 — 估值与同行对比
NET 当前估值
数据截至 2026-04-20 · 收盘价 · TTM。
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| 股价 | $199.00 |
| 市值 | $69.9B |
| P/E (TTM) | N/M |
| P/S (TTM) | 32.2× |
| EV/EBITDA | N/M |
| FCF Yield | 0.4% |
| 52W 区间 | $100.25–$260.00 |
GAAP 净亏 $102.3M、GAAP EBITDA 微正,P/E 与 EV/EBITDA 失去比较意义;FCF Yield 以 FY25 FCF $260.6M / 市值计。
同行对比
Edge / CDN / Observability · TTM · 最新。
| 股票代码 | 股价 | 市值 | P/E | P/S | EV/EBITDA | FCF Yield |
|---|---|---|---|---|---|---|
| NET | $199.00 | $69.9B | N/M | 32.2× | N/M | 0.4% |
| DDOG | $126.52 | $38.3B | 410.8× | 12.2× | ~95× | 2.4% |
| FSLY | $24.56 | $3.7B | N/M | 5.8× | N/M | 1.2% |
| AKAM | $96.82 | $14.1B | 37.3× | 3.4× | 17.2× | 6.9% |
来源:Yahoo Finance / StockAnalysis / GuruFocus · 截至 2026-04-17 至 04-20 各家最新交易日收盘。
NET 以 P/S 32× 显著高于 AKAM(3.4×,传统 CDN 低增长稳态现金流资产)和 FSLY(5.8×,同为「高增长未盈利」但增速远逊),但仍低于 DDOG(12.2×)——口径看似反常,实则因 DDOG 已实现 GAAP 盈利+ $915M 年度 FCF、估值「便宜」部分来自稳态 SaaS 贴现。NET 的估值溢价由三点叙事支撑:Workers / Workers AI 边缘推理赛道、DBNR 由 111% 抬升至 120% 的大客户续约扩张、$2.5B RPO 提供 14 个月营收可见度。但 FCF Yield 仅 0.4%、GAAP 仍亏、2026 年 5 月 $1.29B 可转债到期再融资是短期最关键的风险变量——若股价跌破转股价 $191.34,NET 被迫现金赎回将实质压缩账面流动性,与 AKAM 的 6.9% FCF Yield 防御性形成鲜明对比。