LABUBU 印钞机背后,IP 工厂的真问题。
泡泡玛特国际集团(09992.HK)FY2025 营收 371.2 亿元(+184.7%),净利润 130.1 亿元(+293.3%),毛利率从 66.8% 升至 72.1%。THE MONSTERS(LABUBU)单 IP 营收破百亿、占集团 38.1%(2024 年仅 23%)。但年报披露次日(2026-03-25)港股暴跌 22%,公司隔日抛出 5.99 亿港元回购——市场不是不认数据,是不认叙事的可持续性。本报告综合最近三份港交所披露:2025 H1 中报、2025 Q3 营运数据公告、2025 全年报,并回答一个具体问题:把它和茅台并列做”社交润滑剂”,数据支不支持?
速览
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 股票代码 | HKEX : 09992 |
| FY25 营收 | ¥371.2B(+184.7%) |
| 净利润 | ¥130.1B(+293.3%) |
| 毛利率 | 72.1%(FY24 66.8%) |
| THE MONSTERS / LABUBU | ¥141.6B(占 38.1%) |
| 海外营收占比 | ~44%(美洲 +748%) |
| 2026 管理层指引 | 增速 ≥20% |
§01 · 关键指标 — 一眼看完
| 指标 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
| FY2025 营收 | ¥371.2B · YoY +184.7% | FY24: ¥130.4B · FY23: ¥63.0B |
| FY2025 净利润 | ¥130.1B · YoY +293.3% | 创历史新高 |
| 综合毛利率 | 72.1% · +5.3 pts | 海外溢价 + 高端 IP 组合驱动 |
| THE MONSTERS(LABUBU) | ¥141.6B · YoY +365.7% | 集团首个破百亿 IP |
| 过亿艺术家 IP 数 | 17 个 | 头部前 5 合计 ~¥263B(占 71%) |
| 海外营收 | ¥162.7B · YoY +258%(估) | 占集团 44% · FY24 约 39% |
| 美洲营收 | ¥68.1B · YoY +748.4% | 从 ~¥8B 跳到 ¥68B |
| 2026 增速指引 | ”不低于 20%“ | 王宁业绩会原话 |
FY2025 是泡泡玛特从”中国潮玩龙头”跨过”全球 IP 平台”的一年。但同一份报表里,LABUBU 占比从 23% 升到 38%——多元化叙事被自己的爆款打脸。市场反应:报表当天 -22%,次日公司启动 ¥5.99 亿港元回购。
— 数据来自 2026-03-25 全年业绩公告与 2025-10-21 Q3 营运数据
§02 · 三季度复盘 — 三份披露的节奏
港交所对潮玩零售的披露节奏是半年报+季度营运数据公告(无完整财务)。“近三个季度”对应:
| 披露 | 时间 | 营收 | YoY | 关键看点 |
|---|---|---|---|---|
| 2025 H1 中报 | 2025-08-19 | ¥138.8B | +204.4% | 海外占比首次冲到 ~40% |
| 2025 Q3 营运数据 | 2025-10-21 | ~¥122B(单季,估) | +245~250% | 美洲单季 +1265%、海外整体 +365% |
| 2025 全年报 | 2026-03-25 | ¥371.2B | +184.7% | LABUBU 破百亿、占比升至 38% |
反推 H2 节奏:全年 371.2 - H1 138.8 ≈ H2 232 亿,占全年 62.5%——下半场比上半场更猛,但也意味着 2026 年面临极高的同比基数。Q3 单季同比 245-250%、Q4 必然环比回落,2026 H1 是第一个真正的压力测试。
2025 营收节奏 · 半期与三季报
三份披露呈现的不是”加速曲线”,而是”高速但减速”:H1 +204% → Q3 +250% → 全年 +185%——Q4 实际增速反而是最低的。2026 年管理层指引 ≥20%,意味着主动给 IP 周期留 buffer。
§03 · 业务结构 — IP / 地区 / 渠道
1. IP 维度——一超多强,但”超”过头了
| IP | 2025 营收(亿元) | 占比 |
|---|---|---|
| THE MONSTERS(LABUBU) | 141.6 | 38.1% |
| SKULLPANDA | 35.4 | 9.5% |
| CRYBABY | 29.3 | 7.9% |
| MOLLY | 29.0 | 7.8% |
| DIMOO | 27.8 | 7.5% |
| 其他过亿 IP(合计 12 个) | ~70 | ~19% |
| 非艺术家 IP / 其他 | ~38 | ~10% |
LABUBU 占比从 2024 年的 23% → 2025 年的 38%,集中度不降反升。SKULLPANDA / MOLLY / DIMOO 三个老 IP 加起来不到一个 LABUBU——老 IP 自然衰减,新爆款撑起增量,这是市场 3.25 暴跌的核心原因:机构买的是”IP 工厂”,兑现的是”一只 LABUBU 神话”。
LABUBU 占比演变 · 2024 vs 2025
”diversification narrative”被数据打脸:头部 IP 集中度上升 15 个百分点。一旦 LABUBU 进入 IP 生命周期回落阶段,2026 年若没有新 IP 接住,营收弹性会被显著放大。
2025 营收 · 按艺术家 IP
17 个艺术家 IP 营收破亿(+85% 较 2024 的几乎翻倍),但前 5 个 IP 贡献 71%——广度有,深度集中。Sanrio 的 Hello Kitty 路径(单 IP 撑 50 年)与 Disney 的多 IP 矩阵路径,2025 年的数据离前者更近。
2. 地区维度——美洲是 alpha,但跑道仍长
| 地区 | 2025 营收 | YoY | 占比 |
|---|---|---|---|
| 中国 | ¥208.5B | +134.6% | 56% |
| 亚太 | ¥80.1B | +157.6% | 22% |
| 美洲 | ¥68.1B | +748.4% | 18% |
| 欧洲及其他 | ~¥14B | +506.3% | ~4% |
2025 营收 · 按地区分布
中国营收占比从 2024 年的 ~67% 下降到 2025 年的 56%——并不是中国负增长(中国 +135% 已经很猛),而是海外增长更快。“成为世界的泡泡玛特”在地理结构上正在兑现。但海外 ~240 家门店(含合营)对比乐高 ~1,000 家、迪士尼 store 全球网络,跑道仍然很长。
分地区 YoY 增速 · 2025
美洲 +748%、欧洲 +506%——这是基数从 ~¥8B / ~¥2B 起步的加速度。2026 Q3-Q4 才是真正的压力测试:基数被自己抬高之后,YoY 是否还能维持三位数,是判断 LABUBU 海外热度的硬指标。
3. 渠道维度——线上化与机器人化是被低估的护城河
中国 Q3 单季:线下 +130-135%,线上 +300-305%——线上跑得比线下快一倍以上。抽盒机小程序复购率达”行业平均 2.3 倍”,2024 年贡献 ¥11.14 亿(YoY +52.7%)。海外官网收入 YoY +1246%,机器人商店超 200 台。机器人商店是低 Capex、可快速铺设的物理触点,本质是”无人化的品牌广告位+冲动购买入口”。这个模型如果能在欧美复用,单店 ROI 远超传统零售——这是 2026 年要看的第二个硬指标。
§04 · 市场反应 — 报表炸裂股价崩盘
3.25 当天港股 -22%,六个原因可以归并成一句话:市场为 185% 的成长付了价,管理层却给了 20% 的指引。
王宁在业绩会明确表态 2026 年增速”不低于 20%“。市场反应是双重的:
- 绝对值的台阶下移:185% → 20%,中间没有缓冲。即使是保守指引,市场会按”指引就是上限”定价。
- 结构上的隐忧:LABUBU 占比从 23% 升到 38% 说明 H2 越来越靠它,但谁都知道这种 IP 热度不会按线性外推。2026 年 20% 增速 = 主动给 LABUBU 周期留出回落空间。
换句话说,管理层自己已经在为 IP 周期风险留 buffer 了——这恰恰证实了风险存在。
公司次日(3.26)启动 ¥5.99 亿港元回购,稳住了短期情绪,但没有解决”下一只 LABUBU 在哪里”这个核心问题。
§05 · 茅台对比 — 类比能不能成立
把泡泡玛特和茅台并列做”社交润滑剂”的类比,在数据面前要打几个折扣:
| 维度 | 茅台 | 泡泡玛特 |
|---|---|---|
| 单 SKU/IP 集中度 | ”茅台”作为品牌符号即产品本身 | LABUBU 占 38.1%,品牌依附于 IP |
| 周期长度 | 跨经济周期 30+ 年验证 | 单 IP 大概 2-4 年热度,平台才 6 年 |
| 产品消耗属性 | 喝掉,自然复购 | 收藏为主,饱和后需新 IP 才能复购 |
| 毛利率 | ~92% | 72%(已是潮玩天花板) |
| ROIC | 极高,资本几乎不消耗 | 海外开店是重资产 |
真正可比的不是茅台,而是 Sanrio(三丽鸥)、Disney、Lego:
- Sanrio 路径:Hello Kitty 单 IP 撑了 50 年,但公司估值长期低迷,缺乏第二曲线。这是泡泡玛特的”坏剧本”。
- Disney 路径:多 IP 矩阵 + 跨媒体变现(乐园、影视、衍生品),IP 永生。这是泡泡玛特的”好剧本”,目前还看不到证据。
- Lego 路径:产品形态本身就是壁垒(积木系统),IP 是装饰。这条路泡泡玛特不太可能走。
结论:要让”亲子关系标准答案”成立,泡泡玛特需要的是 Disney 路径——但 2025 年的数据显示它还在 Sanrio 模式里。“社交润滑剂”作为故事很美,但作为长期持有逻辑还没有数据支持。
§06 · 风险与监测指标 — 接下来看什么
风险
- 单 IP 集中度风险。 LABUBU 占比 38.1% 且仍在上升;一旦 IP 周期向下,2026 年 ≥20% 指引会被进一步压缩。
- 基数效应即将兑现。 美洲 +748%、欧洲 +506% 的增速来自小基数加速度,2026 H2 起 YoY 必然显著回落。
- 新 IP 储备未兑现。 SKULLPANDA、CRYBABY 等老 IP 单一规模仅 LABUBU 的 ~25%,新储备 IP(TWINKLE TWINKLE 等)尚未给出”下一个百亿”信号。
- 海外开店 Capex 与商业地产周期。 美洲单店年化收入虽高,但 100 家以上的扩店速度对供应链与运营管理是硬考验。
- 二级市场 holding 风险。 王宁个人持股 + IPO 早期机构持股集中,任何减持公告都会放大估值波动。
三个监测指标
不给买卖建议,但下面三个指标可以判断”故事是不是在变成事实”:
- LABUBU 占比的拐点(年报披露)。2026 年报如果占比 降到 30% 以下且总营收维持 25%+ 增长 → IP 工厂叙事成立,估值可重估;若升到 45%+,即便绝对收入还在涨也是危险信号。
- 美洲单店店效与扩店速度(中报披露)。如果新开 100+ 家、单店 vs 同期可比店保持稳定,渠道飞轮成立;单店环比下滑 = LABUBU 流量见顶的最早信号。
- 新 IP 的破圈节奏(社交媒体声量)。跟踪 SKULLPANDA、CRYBABY、TWINKLE TWINKLE 等的 Google Trends 与 TikTok hashtags。真正的风险不是 LABUBU 凉,是 LABUBU 凉的同时下一只没起来。
底线观察 · IP 工厂还是 Sanrio 复刻?
短期(2026 内):Q1 经营数据预期超预期,叠加回购,股价或有反弹;但 H1 报披露时,LABUBU 同比基数效应会暴露,这是第一个真正的压力测试。
中期(2027-2028):核心是看 IP 工厂能不能批量制造”次 LABUBU”。如果 2026 年还有一只 IP 能从 0 跑到 50 亿+,Disney 叙事就有第一个数据点;如果没有,股价会向 Sanrio 的估值中枢靠拢。
回到最初的问题:泡泡玛特目前是”年轻女性自购+潮流社交货币的标准答案”,而不是”亲子关系的标准答案”。它能不能扩大,取决于 Disney 化的能力——这件事 2025 年的报表给不出答案,只能等 2026-2027 看。