国际化与AI 驱动的第二曲线。
携程集团(Trip.com Group)于 2025 财年实现净营收 624 亿元人民币(约 89.3 亿美元),同比 +17%;归母净利润 333 亿元(含一次性投资收益 199 亿元),调整后 EBITDA 利润率 30%。跨境业务与 Trip.com 国际品牌的 AI 推荐功能成为结构性增长核心。本报告基于 SEC 披露的 FY2024 20-F 年报、2025 Q3 6-K 与 2025 Q4 / FY2025 6-K 三份原始文件,数据以人民币(¥)为主,括号内为期末汇率折算美元。
速览
| 项目 | 数值 |
|---|---|
| 股票代码 | NASDAQ : TCOM / HKEX : 9961 |
| FY25 净营收 | ¥62.4B(+17%) |
| 归母净利 | ¥33.3B(+95%) |
| Adj EBITDA | ¥18.9B(+11%) |
| 现金 + 投资 | ¥105.8B(US$15.1B) |
| ADS · 稀释 | 698.4M |
§01 · 关键指标 — 一眼看完
标识:Trip.com 官方 · Wikipedia。
| 指标 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
| FY2025 净营收 | ¥62.4B · YoY +17% | US$8.9B · FY24: ¥53.3B |
| 归母净利润 | ¥33.3B · YoY +95% | 含一次性投资收益 ¥19.9B |
| 调整后 EBITDA | ¥18.9B · YoY +11% | EBITDA 率 30% · FY24 32% |
| 自由现金流(估) | ¥17.0B · 结构性改善 | OCF − Capex · 管理层未披露 |
| 现金 + 短投 + 定存 | ¥105.8B · US$15.1B | FY24 末 ¥90.8B · +17% |
| 住宿预订(板块亮点) | ¥26.1B · YoY +21% | 占 FY25 总营收 42% |
| 非 GAAP 摊薄 EPS / ADS | ¥45.59 · US$6.52 | GAAP 为 ¥47.67 / $6.82 |
| 股东权益(母公司) | ¥170.8B · +20% YoY | US$24.4B · 总资产 ¥267.4B |
2025 年是携程在疫情后第一个「全面常态化」的完整财年。出境机票与酒店预订已恢复至 2019 年同期的 ~140%,Trip.com 国际品牌在亚太与欧洲市场继续高速扩张。表观净利润的翻倍主要由投资性 fair-value 变动驱动(¥19.9B 一次性,主要来自持有股票投资的浮盈);剔除一次性项目后 non-GAAP 归母净利为 ¥31.8B(US$4.6B),同比 +77%——核心经营杠杆依然兑现。
— 数据来自 2026-02-25 发布的 Q4/FY2025 6-K
§02 · 业务组成 — 业务怎么拆
FY2025 营收结构 · 五大板块
住宿预订 ¥261 亿(占 42%)仍是收入与利润核心;交通票务 ¥225 亿(36%)是流量入口;打包旅游 ¥47 亿(7%)和商旅 ¥28 亿(5%)为周期性中等板块;其他(含金融、Skyscanner 等)¥64 亿(10%)增速最快(+38%)。
国内 vs 国际业务结构
携程未披露分地区 GAAP 数值,但管理层沟通显示:Trip.com 国际品牌收入占比由 2024 年的约 ~10% 扩至 ~14-15%,且增速 60%+;出境预订(国内出境)恢复至 2019 年的 140%。国际化为「第二曲线」主要驱动力,但核心基本盘仍是中国国内业务。
季度营收节奏(总营收 RMB)
季节性明显——Q3 为全年峰值 ¥183.7 亿,Q4 回落至 ¥154.3 亿(QoQ -16%,同比 +21%)。Q3 住宿业务 ¥80.5 亿(+29% QoQ),Q4 降至 ¥62.9 亿,典型的暑期+国庆脉冲。但四个季度同比均保持双位数增长。
利润率演进
Q3 季节性高点 Adj. EBITDA 率 35%(¥63 亿)、Q4 回落至 22%(¥34 亿)。销售费用率在 Q4 冲到 29%(¥44 亿),同比 +30%——这是管理层明确提到的「国际化投放 + AI 搜索推广」双引擎开支。全年 EBITDA 率 30%,与 FY24 的 32% 基本持平。
营收 & 同比增速 · 板块堆叠
§03 · 损益 — 利润结构
损益表(季度 + 全年)
单位百万元 RMB · 依 SEC 披露口径。
| 项目 | Q4 24 | Q3 25 | Q4 25 | FY 24 | FY 25 |
|---|---|---|---|---|---|
| 住宿预订 | 5,178 | 8,047 | 6,287 | 21,612 | 26,100 |
| 交通票务 | 4,780 | 6,306 | 5,368 | 20,301 | 22,489 |
| 打包旅游 | 870 | 1,606 | 1,056 | 4,336 | 4,688 |
| 商旅 | 702 | 756 | 808 | 2,502 | 2,829 |
| 其他 | 1,238 | 1,652 | 1,910 | 4,626 | 6,404 |
| 总营收 | 12,768 | 18,367 | 15,429 | 53,377 | 62,510 |
| › 减:税金及附加 | (24) | (29) | (31) | (83) | (101) |
| 净营收 | 12,744 | 18,338 | 15,398 | 53,294 | 62,409 |
| 营收成本 | (2,640) | (3,359) | (3,240) | (9,990) | (12,122) |
| 产品研发 | (3,397) | (4,083) | (4,028) | (13,139) | (15,136) |
| 销售与营销 | (3,373) | (4,181) | (4,398) | (11,902) | (14,904) |
| 行政管理 | (1,033) | (1,141) | (1,198) | (4,086) | (4,474) |
| 营业利润 | 2,301 | 5,574 | 2,534 | 14,177 | 15,773 |
| 归母净利润 | 2,157 | 19,890 | 4,281 | 17,067 | 33,294 |
| 调整后 EBITDA | 2,980 | 6,346 | 3,415 | 17,070 | 18,888 |
| 摊薄 EPS / ADS | ¥3.09 | ¥28.61 | ¥6.11 | ¥24.78 | ¥47.67 |
Q3 净利润 ¥199 亿含同程艺龙等投资性 fair-value 浮盈 ¥199 亿(税前 ¥167 亿 + 税效应)。
核心观察 · earnings quality takeaways
- 核心经营利润 +11%。 剥离投资 fair-value,营业利润 ¥157.7 亿(+11%);Non-GAAP 归母净利 ¥318 亿(+77%)。
- 住宿业务是利润核心。 住宿收入 ¥261 亿(+21%)增速跑赢整体 17%;take rate 稳定在 ~8-10%(未分项披露)。
- 销售费用率抬升至 24%。 FY25 销售费用 ¥149 亿(+25%)主要投向国际品牌推广,Q4 更达 29%;反映增长阶段的投入期。
- SBC 大幅增加。 FY25 股权激励合计 ¥22.7 亿(FY24 为 ¥20.4 亿);占净营收 3.6%,相对同业处于较低水平。
- 有效税率大幅上升。 FY25 所得税 ¥58 亿(FY24 为 ¥26 亿)主因 Q3 处置同程艺龙投资触发递延税。
§04 · 资产负债 — 资产负债一目了然
资产负债表对比
2024-12-31 vs 2025-12-31 · 单位百万元 RMB。
| 项目 | Dec 2024 | Dec 2025 | US$ (2025) |
|---|---|---|---|
| 现金、等价物及受限现金 | 51,093 | 46,451 | $6,642 |
| 短期投资 | 28,475 | 32,007 | $4,577 |
| 应收账款(净) | 12,459 | 15,241 | $2,179 |
| 预付款及其他流动资产 | 20,093 | 27,351 | $3,911 |
| 流动资产合计 | 112,120 | 121,050 | $17,309 |
| 房产设备与软件 | 5,053 | 5,445 | $779 |
| 长期投资(含 HTM 定存 ¥273 亿) | 47,194 | 61,375 | $8,777 |
| 商誉 | 60,911 | 62,268 | $8,904 |
| 无形资产与土地使用权 | 12,840 | 13,013 | $1,861 |
| 总资产 | 242,581 | 267,387 | $38,236 |
| 短期债务 | 19,433 | 19,335 | $2,765 |
| 应付账款 | 16,578 | 19,150 | $2,738 |
| 预收客户款 | 18,029 | 18,185 | $2,600 |
| 其他流动负债 | 19,970 | 21,499 | $3,074 |
| 流动负债合计 | 74,010 | 78,169 | $11,177 |
| 长期债务 | 20,134 | 11,430 | $1,634 |
| 总负债 | 99,099 | 94,787 | $13,554 |
| 归母股东权益 | 141,807 | 170,818 | $24,427 |
口径:携程财报以 RMB 报告,USD 以期末汇率 7.0018 折算。货币:RMB 为主,USD 为管理层披露等值。
流动性堆积 · 现金 + 短投 + HTM 定存
流动性极其充裕:现金 ¥465 亿 + 短投 ¥320 亿 + HTM 定存 ¥273 亿 = ¥1,058 亿。有息债务(短期 ¥193 亿 + 长期 ¥114 亿)共 ¥307 亿,净现金约 ¥750 亿。公司在 2026-02 发布回购 + 派息(本次暂缺详情,以 FY24 口径为 0.3 美元/ADS)。
ADS 结构 · 股本
1 ADS = 1 普通股。
| 类别 | 股数 | 投票权占比 |
|---|---|---|
| 普通股 / ADS(单一股权) | 698.4M 稀释 | 100% |
| 基本 WASO | 657.8M | — |
携程 ADS 结构与 A 股 H 股单一股权流通结构一致——每 1 ADS 对应 1 股普通股,无双重投票权安排。报告期末稀释股数 698.4M,基本股数 657.8M,稀释因子 6%,处于健康水平。
资产 vs 负债 · 年度对比
§05 · 现金流 — 现金,不是利润
主要现金指标 · FY24 vs FY25
现金流关键要点
- 经营现金流 ~¥180 亿(估算)。 口径:以调整后 EBITDA ¥189 亿为基准,扣除营运资本与税款;管理层未分季度单独披露 OCF/FCF 明细。
- Capex 占比低,资产轻。 FY25 固定资产/软件余额 ¥54 亿(vs FY24 ¥50 亿),净增加 ¥4 亿,占比不到 1%。
- SBC 占比温和。 FY25 SBC ¥22.7 亿(+11%),占净营收 3.6%,显著低于美国互联网同业(10-20%)。
- 长期债务削减 ¥87 亿。 长期债由 FY24 的 ¥201 亿降至 ¥114 亿(-43%),反映可转债部分转股或赎回。
- 回购授权待确认。 2026 Q1 起市场预期公司启动新一轮回购;本季 6-K 未披露金额。
§06 · 高管与治理 — 谁在掌舵
核心高管与董事会
以下为 2024 年 20-F 年报披露的核心高管。**2026-02-25 携程宣布董事会变更:**联合创始人范敏(Min Fan)和季琦(Qi Ji)辞任董事,新任独立董事 May Yihong Wu 与 Iris Yang Xiao;Gabriel Li 进入薪酬委员会。梁建章—孙洁—王肖璠—熊星 四人 C-suite 保持稳定。
| 职位 | 姓名 | 备注 |
|---|---|---|
| 执行董事长 · 联合创始人 | 梁建章 James Jianzhang Liang | Executive Chairman of the Board · 联合创始人。1999 年联合创办携程,曾两度担任 CEO(2000-2006、2013-2016)。2023 年起通过 AI 推荐系统与「Taste of China」入境旅游项目亲自主导国际化战略。Georgia Tech 硕士,2015 Forbes 中国年度商业领袖。 |
| CEO · 董事 | 孙洁 Jane Jie Sun | Chief Executive Officer 首席执行官 · 董事。2005 年加入担任 CFO,2016 年起任 CEO 至今。本期(FY25)强调「Globalization and Great Quality」战略,出境预订恢复至 2019 年 ~140%。Florida 会计硕士,曾任普华永道美国。 |
| CFO · EVP | 王肖璠 Cindy Xiaofan Wang | Chief Financial Officer & EVP 首席财务官。2008 年加入携程,2016 年起任 CFO。主导对同程艺龙(Tongcheng)与 MakeMyTrip 的战略投资组合——本期 ¥199 亿 fair-value 浮盈即与该投资组合相关。复旦本科,Sheffield MBA。 |
| COO | 熊星 Xing Xiong | Chief Operating Officer 首席运营官。深耕携程旗下 Trip.com 国际品牌与 Skyscanner 整合;负责国际化商业化落地,是海外 P&L 的实际负责人。清华本科 + 中欧 EMBA。 |
治理与事件时间线
FY2024 年报 + Q3/Q4 2025 6-K 披露。
- 2025-Q3. Q3 6-K 披露:Jane Sun 强调「跨境旅游」与 AI 升级全链路。
- 2025-Q4. Q4 6-K:James Liang 以「inbound travel」投资承诺作为核心叙事。
- 2026-01. 国家市场监督管理总局(SAMR)依据《反垄断法》启动对携程的调查。
- 2026-02-25. 范敏、季琦辞任董事;新增两位独立女性董事 May Wu & Iris Xiao。
董事会构成(2026-02-25 生效)
8 名董事 · 5 名独董 · 多元化提升。
| 董事 | 角色 |
|---|---|
| James J. Liang | 执行董事长 |
| Jane Jie Sun | CEO · 董事 |
| Rong Luo | 董事 |
| Gabriel Li | 副董事长 · 独董 |
| Neil Nanpeng Shen | 独董 · 红杉 |
| JP Gan | 独董 |
| May Yihong Wu | 新任独董 |
| Iris Yang Xiao | 新任独董 |
携程为开曼群岛注册公司,中国业务通过 VIE 架构运营。董事会 8 席中独董 5 席(含本次新任 2 位女性)—独立性相较历史显著提升。创始人群体在 2025 年末完成第一次系统性「退居二线」。
§07 · 风险 — 要看紧的几件事
- SAMR 反垄断调查 · 进行时。 2026 年 1 月国家市场监督管理总局已依据《反垄断法》对携程启动调查,公司在 Q4 6-K 中披露正在配合。结局未知——可能涉及平台「二选一」、独家协议、大数据杀熟等历史指控。这是当前最大的单点不确定性,短期可能影响估值,长期或要求业务模式调整。
- 中概股 VIE 结构与 HFCAA。 携程为开曼注册、美/港双重上市,通过 VIE 协议控制国内运营实体;受《外国公司问责法》(HFCAA)与 SEC 审计监管影响。虽然 2024 年 PCAOB 已完成检查,但地缘政治尾部风险依旧存在。
- 跨境旅游政策与宏观。 公司 FY25 叙事严重依赖「跨境恢复」——国内居民出境游 +40% vs 2019 年。一旦宏观下行、汇率大幅贬值、或中美/中日/中韩签证政策收紧,国际化增长将面临直接冲击。
- 竞争加剧 · 美团/抖音/Booking。 国内美团酒店、抖音本地生活在中低端酒店业务侵蚀;海外 Booking Holdings、Agoda、Expedia 以成熟市场的 DR 广告预算围剿 Trip.com 国际。FY25 销售费用率已由 22% 升至 24%,反映「必须持续投入」。
- 投资性 fair-value 波动。 FY25 的 GAAP 净利润一半以上来自同程艺龙等股票投资的 fair-value 浮盈(¥199 亿)。市场下行周期可能快速反向——Non-GAAP 口径 ¥31.8 亿虽剔除该项,但投资者情绪仍会受 GAAP 数字剧烈波动影响。
底线观察 · 现金丰厚,国际化兑现中,监管是最大变量。
携程在 2025 年完成了从「疫后恢复」到「国际化增长」的叙事切换。接下来 1-2 年估值关键在于:
- SAMR 反垄断调查的路径与结论
- Trip.com 国际品牌能否持续 50%+ 增长
- 住宿 take rate 是否被美团/抖音进一步侵蚀
- ¥1,058 亿流动性的资本配置(回购/分红/并购)
- AI 推荐是否能转化为结构性 take rate 提升
“净现金 ¥750 亿 · 国际化第二曲线 · 品牌矩阵深护城河”——三条构成了底部保护。
§08 · 估值 — 估值与同行对比
TCOM 当前估值
数据截至 2026-04-17 · 收盘价 · 以 ADR 计。
| 指标 | 数值 |
|---|---|
| ADR 股价 | $54.69 |
| 市值 | $36.1B |
| P/E (TTM) | 8.1× |
| P/S (TTM) | 6.3× |
| EV/EBITDA | 10.2× |
| FCF Yield | 5.8% |
| 52W 区间 | $51.35–$78.99 |
同行对比
全球 OTA · TTM · 最新。
| 股票代码 | 股价 | 市值 | P/E | P/S | EV/EBITDA | FCF Yield |
|---|---|---|---|---|---|---|
| TCOM | $54.69 | $36.1B | 8.1× | 6.3× | 10.2× | 5.8% |
| BKNG | $192.01 | $133.5B | 18.7× | 5.0× | 16.7× | 5.5% |
| EXPE | $265.84 | $31.6B | 23.4× | 2.1× | 13.0× | 9.8% |
| ABNB | $136.39 | $80.3B | 30.9× | 6.6× | 25.7× | 5.5% |
从当前估值看,TCOM 的 P/E (TTM) 仅 8×——显著低于 BKNG 的 19×、EXPE 的 23× 和 ABNB 的 31×,反映的是典型的「中概股折价」(VIE 结构、HFCAA 尾部风险与人民币计价叙事),而非核心经营质量差异;若剥离 FY25 一次性 fair-value 浮盈后的 Non-GAAP 口径,TCOM 真实 P/E 约 12×,折价依然存在但收窄。P/S 层面 TCOM 与 ABNB 同属 6× 档,高于 BKNG/EXPE——市场已经在为它的住宿业务(收入占比 42% · +21%)与国际化第二曲线给一定溢价,而不是纯粹按「中概流量股」定价。EV/EBITDA 约 10×,位于 EXPE(13×)与 BKNG(17×)之间,更接近成熟 OTA 而非高增长平台;FCF Yield 5.8% 与 BKNG/ABNB 相当,意味着现金生成能力被市场认可。短期最大的估值拖累仍是 2026 年 1 月 SAMR 反垄断调查的不确定性——结果路径若偏温和(罚款 + 经营规范化),当前折价存在明显修复空间;若监管要求结构性整改,则将重新压缩估值中枢。